廣發基金

　　致力于尋找優秀企業并伴隨它從小長到大，這是基民對成長風格基金經理的普遍印象。相較之下，同樣是成長風格的基金經理，廣發基金成長投資部鄭澄然的投資方法顯得獨樹一幟。

　　“在成長行業賺周期的錢”，是鄭澄然對自己成長投資理念的精煉概括，即：從中觀行業維度出發，去挖掘供需有拐點變化的成長行業，把握行業從“供過于求”變成“供不應求”這一周期階段的戴維斯雙擊收益。

　　采用這種投資方法，鄭澄然管理時間較長的公募基金取得了較好的回報。海通證券統計顯示，截至今年3月31日的最近兩年，廣發鑫享A累計回報率為129.64%，在1648只主動混合開放型基金中排名前1.5%；廣發高端制造A近兩年累計回報率為126.92%，在382只主動股票開放型基金中排名前7%分位。

　　在成長行業中賺周期的錢

　　問：請簡單介紹一下你的投資方法和思路。

　　鄭澄然：我的投資框架是從中觀行業維度出發，去尋找供需有拐點變化的行業，希望在成長行業中賺周期的錢。與自下而上找個股和自上而下看宏觀這兩種方法相比，中觀行業是我投資中最重要的切入點和研究對象。不過，行業拐點機會每年可能也就只有一兩次，除此之外，我也會自下而上挖掘一些個股做補充。

　　問：如何理解“在成長行業中賺周期的錢”？

　　鄭澄然：在現實的經濟運行中，一個行業的供給與需求之間存在著相互制約的依存關系。當行業供需關系發生階段性變化，即從供過于求變成供不應求，那就是供需關系出現拐點。在這個階段，龍頭公司的業績往往能夠實現快速增長。如果它所處的行業是成長行業，市場往往對其給予較高的估值容忍度。隨著企業的成長進入加速期，市場對未來的預期越來越樂觀，估值也會提升，這就是所謂的戴維斯雙擊。賺這個階段的錢，效率是最高的。

　　比如新能源、電動車，業績快速增長時，大家對行業未來會比較樂觀。而像鋼鐵、煤炭這樣傳統的周期行業，雖然供需扭轉時業績也會快速增長，但大家普遍認為這些行業前景有限，一般會在估值的低點、業績的高點選擇兌現，所以估值會受到擠壓。

　　如果錯過這一階段，投資性價比會下降。比如，如果行業連續兩三年需求高速增長，就會有大量產業資本涌進供給端，當行業從供不應求變成供過于求時，產業價格下殺，龍頭公司的業績也會受到影響?？偨Y起來，我的投資方法要點有三個：一是成長行業；二是把握行業從供過于求變成供不應求的這個周期階段；三是如果能獲得戴維斯雙擊則最佳。

　　問：這個供需拐點很重要，你具體是如何把握的？

　　鄭澄然：我的做法是立足供給端去研究供需關系。國內的新興成長行業需求受政策和外部環境的影響比較大，預測難度比較大，很容易形成市場的一致預期。舉例來說，最近兩年大家能看到路上掛綠色牌照的新能源車越來越多，說明行業需求比較好，細心的投資者就會發現這個行業的投資機會。這兩年受疫情影響，云計算、在線辦公的需求很大，大家都有切身感受。

　　這些都是對需求端的觀察，但對供給端的持續跟蹤往往是更難的。供給端的研究包括企業競爭力、競爭格局、產業鏈上下游、整個產業的發展趨勢，這些是真正考驗投資和研究水平的。想在供給端的研究上有所積累就需要對行業進行長時間跟蹤，定期回顧行業發生的事情，總結行業規律，等等。只有掌握了行業演變的規律和競爭格局的特點、企業實實在在的競爭力，才能結合需求端的假設去判斷供給和需求模型下的拐點。

　　對中長期投資確定性的要求提高

　　問：成長投資者對估值的容忍度相對更高一些，你是怎么考慮的？

　　鄭澄然：估值水平跟投資勝率在一定程度上負相關。估值低的情況下，勝率比較高；反之，當估值較高時，即使基本面趨勢依然比較強，也會受市場情緒或風格因素的影響。因此，對于我來說，即使有時行業趨勢還沒到拐點，但估值在相對高位，我也會適度減倉。

　　估值的高與低，每個人的判斷標準不一樣。我會從橫向和縱向兩個維度去看。橫向上，將估值與景氣度結合起來進行篩選，估值相近的行業，優選景氣度高、空間大的行業；縱向上，則從估值的歷史水平去看未來的成長性。

　　問：選好行業后，下一步如何選擇股票？

　　鄭澄然：選出重點關注的行業后，我一般會從“定性+定量”的角度，對龍頭公司的長期增長空間進行估算。對于基本面質地非常好的公司，我一般會重倉持有；對于基本面質地相對一般但與市場存在預期差，又較貼合投資邏輯主線的公司則會少量配置。

　　問：近兩年你的管理規模不斷增長，這是否會改變你的管理方法？

　　鄭澄然：與自下而上的策略相比，從中觀行業維度出發做投資，這個策略能夠容納的資金量比較大。自下而上找個股，一是需要花費更多的精力挖掘一個個投資標的，二是要關注個股的流動性，當中小市值股票漲得好時，大規模的基金一般很難參與。

　　規模增長之后，我也在不斷總結經驗和優化方法，其中最重要的一個改變是，對于板塊的確定性要求在提高，且時間維度放得更長。如果是短期一兩個月的機會，勝率不高，我基本上不會參與。這是因為，對于規模大的基金來說，如果只是配置性機會，勝率不高，試錯成本很高，對組合收益會帶來明顯影響。

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